張化橋

　　大家一般認(rèn)為，巴菲特的超級(jí)成功起源于他1964年收購(gòu)了一家紡織廠， 并用它作為平臺(tái)不斷投資和增值。

　　可是巴菲特對(duì)CNBC電視臺(tái)的記者卻說(shuō)，他1964年收購(gòu)那個(gè)紡織廠是個(gè)巨大的錯(cuò)誤，使他46年來(lái)起碼少賺了2000億美元。顯然，這是個(gè)天文數(shù)字。他是在瞎吹，或者講俏皮話嗎？巴菲特解釋說(shuō)，在收購(gòu)那家紡織廠之后，他花了很多錢(qián)和很多年的時(shí)間做善后工作。如果當(dāng)時(shí)他收購(gòu)的就是一家好的保險(xiǎn)公司的話，他的資產(chǎn)凈值的增長(zhǎng)就會(huì)快很多，收拾爛攤子所費(fèi)的時(shí)間和努力就可以省下來(lái)，投入到資產(chǎn)增值的工作中。

　　我們無(wú)法核實(shí)或者驗(yàn)證巴菲特的計(jì)算，但他講的道理是很清楚的：從短期來(lái)看，投資高增長(zhǎng)的公司不見(jiàn)得比投資低增長(zhǎng)的公司有明顯的優(yōu)越性，但從長(zhǎng)期來(lái)看，區(qū)別太大了。復(fù)合增長(zhǎng)率是一個(gè)十分可怕的東西。20年或者30年下來(lái)，即使復(fù)合增長(zhǎng)率的小小差距都可以帶來(lái)財(cái)富的巨大差異。這也就要求投資者盡量看得遠(yuǎn)一些，不取巧，多關(guān)注可持續(xù)增長(zhǎng)。巴菲特的遺憾也說(shuō)明，投資不能貪便宜而犧牲了行業(yè)的選擇和可持續(xù)增長(zhǎng)的前景。一個(gè)低增長(zhǎng)或者不增長(zhǎng)的項(xiàng)目即使很便宜，都可能最終害你不淺，因?yàn)樗柚沽四惆l(fā)達(dá)。

　　在我最近出版的小書(shū)《一個(gè)證券分析師的醒悟》里，我詳細(xì)介紹了美國(guó)教授 Prim Jain多年來(lái)對(duì)巴菲特投資哲學(xué)的研究。我也反思了自己過(guò)去16年研究和投資內(nèi)地和香港股票的經(jīng)歷。我把大師們長(zhǎng)期投資的成功歸納為三個(gè)要素：所投資的企業(yè)必須是一個(gè)好生意(在行業(yè)的選擇上要注意，世界從來(lái)就是不公平的，要注意你的護(hù)城河有多寬、多深)，管理層渴求利潤(rùn)增長(zhǎng)并有能力實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)(勤快并且聰明)。

　　巴菲特與眾多基金經(jīng)理的區(qū)別表現(xiàn)在幾個(gè)方面。比如，他的公司實(shí)際上相當(dāng)于一個(gè)永續(xù)的封閉式基金，在投資方面，他可以(和敢于)看得更遠(yuǎn)，而這對(duì)于長(zhǎng)期的投資捅率很有好處。在熊市時(shí)，普通基金的贖回壓力很大，會(huì)被迫斬倉(cāng)。但巴菲特的公司可以不斬倉(cāng)，而且可以加倉(cāng)。在投資標(biāo)的的選擇上，他的眼光可以更長(zhǎng)遠(yuǎn)，因此他成功的概率比較大一些。

　　另外，巴菲特的投資不是在大量的公司中占有小股份，炒炒股票，而是把絕大多數(shù)資金投資在幾個(gè)百分之百控股的企業(yè)上，而股票資產(chǎn)組合只是他整個(gè)公司的小部分。換言之，與其說(shuō)巴菲特是一個(gè)基金經(jīng)理，不如說(shuō)他是一個(gè)企業(yè)家。當(dāng)他發(fā)現(xiàn)一個(gè)好生意和好公司時(shí)，他的出發(fā)點(diǎn)是把整個(gè)企業(yè)用合適的價(jià)錢(qián)買下來(lái)，長(zhǎng)期持有和增值，而不是炒炒而已。

　　與多數(shù)企業(yè)家所不同的是，巴菲特本人不去創(chuàng)辦保險(xiǎn)公司、家具連鎖店或航空公司等，他是在無(wú)數(shù)已經(jīng)上市的和未上市的公司中挑選有發(fā)展前景的公司，然后用合適的價(jià)格買入。他所投資的企業(yè)是否已經(jīng)上市，或者最終是否上市，對(duì)他來(lái)說(shuō)都不重要。

　　巴菲特與其他企業(yè)家的另一個(gè)區(qū)別是，他不介入企業(yè)管理，包括對(duì)他全資擁有的企業(yè)的管理。在這方面，他更像普通的基金經(jīng)理。他與PE私募基金的區(qū)別在于，他所投資的企業(yè)從不分拆上市，也不需要通過(guò)上市來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值。

　　請(qǐng)不要小看這個(gè)區(qū)別。私募基金在所投資的企業(yè)中一般來(lái)講只占小股，目的是幾年以后出售，或等上市后退出。巴菲特在股票以外的公司均為控股性質(zhì)。這種做法對(duì)于投資目標(biāo)的選擇很重要。

　　嚴(yán)格地講，一家企業(yè)或者一門(mén)生意究竟是掛牌上市還是不上市，并不影響公司的內(nèi)涵價(jià)值。國(guó)人把上市看得很重，只是因?yàn)閽炫粕鲜刑峁┝颂赚F(xiàn)和“逃脫”的機(jī)會(huì)，以及公司可以用高價(jià)(高于基本面所決定的內(nèi)涵價(jià)值)來(lái)圈錢(qián)。這種奢侈會(huì)鼓勵(lì)私募基金在投資時(shí)抱有機(jī)會(huì)主義和僥幸心理。同樣的道理，股民在買了股票之后，也因?yàn)殡S時(shí)可以撒腿就跑，所以在選股時(shí)沒(méi)有長(zhǎng)遠(yuǎn)打算，輕視了可持續(xù)的復(fù)合增長(zhǎng)率。

　　另一個(gè)股神林奇(Lynch)在20年前發(fā)了“煙屁股股票”的概念，指的是前景一般甚至暗淡的公司，臨時(shí)出現(xiàn)了價(jià)值“低洼地”，就像別人丟掉的煙屁股一樣，你可以撿起來(lái)抽它最后兩口。我聽(tīng)了林奇的話，試過(guò)幾次煙屁股，結(jié)果把我的手指頭和嘴唇都燙著了。后來(lái)，我發(fā)現(xiàn)這個(gè)概念不適合我，還是巴菲特的方法比較適合我。

　　(作者單位：瑞銀投資銀行。僅代表個(gè)人觀點(diǎn))